作者：七佰

近日，云知聲智能科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“云知聲”）正式向港交所遞交招股書，擬在中國香港主板上市。

資料顯示，云知聲曾于2020年謀求創(chuàng)業(yè)板上市，因數(shù)據(jù)真實(shí)性問題“折戟”，此后轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，分別于2023年6月和2024年3月兩次遞表未能如愿。本次為其港交所的第三次遞表，IPO前，該公司估值約90億元。

三戰(zhàn)資本市場(chǎng)，云知聲的IPO故事正從技術(shù)光環(huán)滑向商業(yè)拷問。這家曾宣稱“醫(yī)療語音市場(chǎng)70%占有率”的AI公司，在港交所招股書中卻暴露出截然不同的行業(yè)位次——醫(yī)療AI市占率跌至2.3%，核心業(yè)務(wù)客戶留存率3年“腰斬”，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)失血超7.6億元。

面對(duì)科大訊飛等巨頭的生態(tài)碾壓、研發(fā)外包引發(fā)的技術(shù)空心化爭(zhēng)議，云知聲的上市之路更像是與時(shí)間賽跑的生存突圍。

資本長(zhǎng)跑與生存焦慮：三次遞表的背后邏輯

成立于2012年的云知聲，曾是中國AI語音賽道的明星企業(yè)，如今卻在資本化道路上歷經(jīng)坎坷。

自2012年成立以來，云知聲憑借創(chuàng)始人黃偉在摩托羅拉中國研究中心積累的語音識(shí)別技術(shù)背景，迅速在智能家居、醫(yī)療等領(lǐng)域嶄露頭角。然而，這家成立13年的企業(yè)，在資本市場(chǎng)的長(zhǎng)跑中卻屢屢受挫。2020年，云知聲首次沖擊科創(chuàng)板IPO，卻因數(shù)據(jù)爭(zhēng)議而不得不撤回申請(qǐng)。此后，2023年兩次向港交所遞表，均未能成功。到了2025年，云知聲第三次沖擊港股時(shí)，其財(cái)務(wù)狀況已令人擔(dān)憂。累計(jì)虧損超過25億元，凈負(fù)債高達(dá)27.53億元，賬上現(xiàn)金僅剩1.56億元。云知聲在資本化道路上的艱難，也反映出整個(gè)AI行業(yè)在商業(yè)化落地和資本耐心之間的微妙平衡。

云知聲的10年融資史，堪稱“燒錢換增長(zhǎng)”的典型樣本。在過去10年間，云知聲先后完成了10輪融資，吸引了包括啟明創(chuàng)投、京東、三六零等在內(nèi)的30余家知名機(jī)構(gòu)注資。2023年D3輪融資后，其估值一度達(dá)到90億元。不過，持續(xù)的虧損和商業(yè)化效率的失衡，逐漸讓投資者對(duì)其失去了信心。

招股書顯示，2022年到2024年，云知聲的營收從6億元增至9.4億元，看似有所增長(zhǎng)，但凈虧損卻從3.75億元擴(kuò)大至4.54億元。值得注意的是，其研發(fā)投入占比始終高于30%，而經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)3年凈流出超7.7億元。這種“流血式”的增長(zhǎng)模式，讓云知聲在資本市場(chǎng)的吸引力大打折扣。

云知聲的困境，不僅僅是財(cái)務(wù)層面的問題，更深層次地體現(xiàn)在其戰(zhàn)略搖擺和技術(shù)護(hù)城河的缺失上。在過去的幾年中，云知聲經(jīng)歷了3次重大轉(zhuǎn)型：從早期的智能語音技術(shù)供應(yīng)商，到“云端芯”一體化架構(gòu)，再到如今押注醫(yī)療與大模型。頻繁的戰(zhàn)略調(diào)整，雖然在一定程度上反映了云知聲對(duì)市場(chǎng)變化的敏感性，但卻也導(dǎo)致了其技術(shù)積累的分散。

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，云知聲的市場(chǎng)份額逐漸被擠壓。2024年，其在智能語音市場(chǎng)的份額僅為0.6%，而在醫(yī)療領(lǐng)域的市占率也僅為2.3%，遠(yuǎn)低于行業(yè)龍頭科大訊飛醫(yī)療業(yè)務(wù)的22.9%。

面對(duì)市場(chǎng)的質(zhì)疑，云知聲試圖以“生活+醫(yī)療”雙引擎來重構(gòu)云知聲的故事。然而，這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型并未能從根本上解決問題。核心業(yè)務(wù)毛利率的持續(xù)下滑，醫(yī)療業(yè)務(wù)僅為38.8%，遠(yuǎn)低于科大訊飛醫(yī)療業(yè)務(wù)的55.1%，這使得云知聲在盈利能力上面臨巨大挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，客戶留存率也從70.4%下降至53.3%，這無疑是對(duì)云知聲場(chǎng)景落地能力的質(zhì)疑。在AI行業(yè)，技術(shù)的先進(jìn)性和應(yīng)用場(chǎng)景的落地能力是企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵。云知聲在技術(shù)積累和場(chǎng)景落地上的雙重不足，使其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸失去了優(yōu)勢(shì)。

12億元虧損背后的結(jié)構(gòu)性矛盾

云知聲的12億元虧損背后，暗藏著一系列結(jié)構(gòu)性矛盾，這些矛盾不僅制約了企業(yè)的發(fā)展，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其未來前景的擔(dān)憂。

研發(fā)方面，云知聲的投入如同一個(gè)巨大的“黑洞”，吞噬了大量的資金，卻未能帶來預(yù)期的回報(bào)。招股書顯示，2022年至2024年，云知聲的研發(fā)費(fèi)用累計(jì)高達(dá)9.43億元，占同期營收的比重達(dá)到驚人的36%。

如此高額的研發(fā)投入，本應(yīng)為企業(yè)帶來技術(shù)上的壟斷優(yōu)勢(shì)，然而事實(shí)卻并非如此。相反，這種高投入不僅未能轉(zhuǎn)化為實(shí)際的商業(yè)價(jià)值，反而進(jìn)一步加劇了企業(yè)的資金壓力。

值得注意的是，云知聲研發(fā)模式本身存在顯著缺陷：超過50%的研發(fā)費(fèi)用被用于外包服務(wù)。2024年，第三方服務(wù)費(fèi)同比激增114.67%，達(dá)到2.42億元。這種過度依賴外包的研發(fā)模式，使得云知聲在核心算法的自主性上存在嚴(yán)重疑問。在當(dāng)今競(jìng)爭(zhēng)激烈的科技行業(yè)，缺乏自主核心技術(shù)的企業(yè)，很難在市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，也難以抵御外部環(huán)境變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，云知聲面臨應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流危機(jī)。招股書顯示，截至2024年末云知聲的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)高達(dá)5.59億元，占總資產(chǎn)的比重達(dá)到51.7%，而其周轉(zhuǎn)天數(shù)更是長(zhǎng)達(dá)283天。這意味著企業(yè)大量資金被客戶占用，資金回籠速度極慢。

云知聲的最大客戶之一世茂集團(tuán)在2022年及2023年位列云知聲的第一大客戶及第五大客戶，為云知聲貢獻(xiàn)了7851.8萬元及2428.8萬元的收入，但目前其已經(jīng)出現(xiàn)了“爆雷”的情況。云知聲對(duì)世茂集團(tuán)的2870萬元應(yīng)收賬款中，不得不計(jì)提2630萬元的壞賬撥備。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣已經(jīng)對(duì)許多相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了連鎖反應(yīng)，云知聲的客戶結(jié)構(gòu)中如果存在較多的房地產(chǎn)企業(yè)，那么其應(yīng)收賬款的安全性將面臨巨大挑戰(zhàn)。

與此同時(shí)，云知聲的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出也在不斷擴(kuò)大，從2022年的1.66億元擴(kuò)大至2024年的3.19億元，連續(xù)3年凈流出超7.7億元，顯示出回款能力疲軟與內(nèi)部造血機(jī)制缺失的雙重困境?，F(xiàn)金流是企業(yè)的生命線，一旦現(xiàn)金流斷裂，企業(yè)將面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

云知聲在一級(jí)市場(chǎng)獲得的90億元估值，如今正面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。從市場(chǎng)可比企業(yè)來看，商湯科技的市凈率僅為2倍，而訊飛醫(yī)療的市凈率為20倍。相比之下，云知聲的凈資產(chǎn)已經(jīng)為負(fù)，達(dá)到-27.53億元，資不抵債的現(xiàn)狀使得其估值的合理性受到市場(chǎng)的廣泛質(zhì)疑。

在招股書中，云知聲曾聲稱其醫(yī)療業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率達(dá)到70%，這一數(shù)據(jù)曾被科大訊飛公開打假。這種數(shù)據(jù)上的夸大和不實(shí)宣傳，不僅損害了企業(yè)的信譽(yù)，也讓投資者對(duì)其未來的發(fā)展前景產(chǎn)生了懷疑。

在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者越來越理性，對(duì)于企業(yè)的估值更加注重其實(shí)際的財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

巨頭的生態(tài)絞殺與垂直賽道困局

當(dāng)前，大型科技公司通過廣泛布局各類業(yè)務(wù)領(lǐng)域，使得中小型科技企業(yè)的發(fā)展空間被不斷壓縮，面臨越來越大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

云知聲作為一家在智能家居、醫(yī)療和大模型領(lǐng)域都有布局的AI企業(yè)，如今正面臨著來自行業(yè)巨頭的圍剿，這種圍剿不僅體現(xiàn)在市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪上，更體現(xiàn)在商業(yè)模式的可持續(xù)性和技術(shù)落地能力的全方位壓制。

在智能家居領(lǐng)域，百度憑借小度音箱占據(jù)了智能家居C端的入口，通過語音交互技術(shù)，將智能家居設(shè)備的控制權(quán)牢牢掌握在手中。阿里則通過釘釘集成AI工具，將智能家居與辦公場(chǎng)景相結(jié)合，進(jìn)一步拓展了智能家居的應(yīng)用邊界。相比之下，云知聲仍然依賴項(xiàng)目制銷售，這種模式不僅效率低下，而且難以形成規(guī)模效應(yīng)。

在過去3年中，云知聲的生活類客戶僅增加了38家，而項(xiàng)目數(shù)量卻從913個(gè)縮減至711個(gè)?？蛻粼鲩L(zhǎng)緩慢、項(xiàng)目數(shù)量減少的局面，使得云知聲在智能家居領(lǐng)域的收入增長(zhǎng)主要依賴于單個(gè)客戶的貢獻(xiàn)提升。這種商業(yè)模式的可持續(xù)性顯然存在巨大疑問。在科技大廠已經(jīng)構(gòu)建起強(qiáng)大生態(tài)壁壘的情況下，云知聲想要在智能家居領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，難度可想而知。

而在醫(yī)療賽道上，云知聲同樣面臨著來自行業(yè)巨頭的全面壓制?？拼笥嶏w在醫(yī)療領(lǐng)域已經(jīng)構(gòu)建了“病歷質(zhì)控-醫(yī)?？刭M(fèi)-輔助診斷”的全鏈條產(chǎn)品矩陣，覆蓋了489家醫(yī)院，其醫(yī)療業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)55.1%，虧損也在持續(xù)收窄。反觀云知聲的醫(yī)療客戶在過去3年中僅增加了1家，總數(shù)為166家。其DRG控費(fèi)系統(tǒng)尚未形成規(guī)模收入，技術(shù)優(yōu)勢(shì)也未能轉(zhuǎn)化為商業(yè)壁壘。

在醫(yī)療領(lǐng)域，技術(shù)和產(chǎn)品的可靠性至關(guān)重要，而云知聲在客戶增長(zhǎng)和收入規(guī)模上的滯后，反映出其在醫(yī)療市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力不足?？拼笥嶏w憑借其強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力和完善的生態(tài)布局，已經(jīng)在醫(yī)療領(lǐng)域占據(jù)了主導(dǎo)地位，云知聲想要在這個(gè)垂直賽道上分得一杯羹，需要付出更多的努力和時(shí)間。

在大模型競(jìng)賽中，云知聲的商業(yè)化能力缺失也暴露無遺。盡管其山海大模型（600億參數(shù)）在MedBench評(píng)測(cè)中取得了82.2分的成績(jī)，但2024年相關(guān)收入僅為1670萬元，僅占總營收的2.3%。不過，與大廠相比，差距仍然十分明顯。百度的文心一言在算力規(guī)模上達(dá)到了1840 PFLOPS，是云知聲的10倍以上。這種算力上的差距，使得云知聲在模型迭代和場(chǎng)景落地能力上受到嚴(yán)重限制。

大模型的商業(yè)化落地需要強(qiáng)大的算力支持和云計(jì)算巨頭的生態(tài)支撐，而云知聲在這兩方面都顯得力不從心。在大模型的競(jìng)賽中，云知聲不僅面臨著技術(shù)上的挑戰(zhàn)，更面臨著商業(yè)模式和生態(tài)布局上的困境。

對(duì)于云知聲而言，IPO不是終點(diǎn)，而是一場(chǎng)更殘酷的生存競(jìng)賽。若不能在未來24個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，即便登陸港股，也難逃“上市即巔峰”的魔咒。AI產(chǎn)業(yè)需要的不再是估值泡沫，而是真正穿越死亡谷的硬核能力。